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中国金融市场20年的独特规律

2019-08-28 09:21

中国金融市场20年的独特规律


经济的核心是商品市场,而供给商品市场的上游又包括自然资源市场(大宗商品)、金融市场和人力资源市场,这三个子市场由企业将其与商品这个主市场连接起来。可以说,金融市场与实体经济是有机的整体。中国的资本市场有着自己的特殊性,纵观20多年的发展历史,有一些基本规律值得重视和思考。

中国资本市场周期

与政治周期高度相关

所谓金融市场,就是通过对资金进行定价,从而对资金进行资源配置的制度安排。资金的资源配置包括纵向的配置和横向的配置两类:纵向配置就是在时间的跨度上,将未来的资金资源配置到当前使用;横向配置就是将当前有剩余的经济主体的资金配置给有缺口的经济主体使用。纵向的资金资源配置需要通过横向配置方能实现,横向配置需要纵向配置得到定价。

严格来说,市场的核心功能不是配置资源,而是创造价值,子市场通过资源的有效配置可以创造更多的价值。由于资源的稀缺性,子市场通过有效的资源配置可以提高资源的使用效率,提高资源的边际效用,自然资源、资金资源、人力资源三大子市场供给了商品主市场的三大核心生产要素,共同完成了社会价值的创造。同时,金融市场作为第三产业的重要组成部分,也对社会价值总产出做出了自身的贡献。中国2015年前两季度的经济表现,很好地体现出第三产业逐步超越第二产业的产业结构调整的转折点,中国经济在2015年上半年之所以还能维持住7%,金融行业同比增加17%,为整个经济的增长贡献超过1个百分点。

从本质上分析,金融市场包括供求两个方面,供给方面是资金的提供者(投资人),需求方面是资金的需求者(融资人),一般通过债权和股权两类方式实现,资本市场就是股权融资的金融市场。

以中国的资本市场为例,纵观20多年的发展历史(详见本版图表),可以发现非常明显的基本规律。

首先,从长期____的资本市场与经济周期和政治周期高度相关,大约每8年左右一次提升,从1992年到2014年呈现出明显的三级台阶。1992年至1999年是第一级台阶,是中国资本市场初期建立到均衡发展的8年;以1999年《证券法》出台为标记,1999年至2006年是中国资本市场的第二级台阶;2006年的股权分置改革将中国资本市场推上第三级台阶,直至2014年;2014年下半年起,中国经济进入新常态,大量房地产行业过热资金由于对改革的预期向股市转移,中国的资本市场迈上第四级台阶。

究其原因,资本市场的台阶现象是由经济周期、政治周期、资金周期和心理周期四个周期交替作用推动形成的。先是由政治周期带来的改革,改革推动经济周期,经济周期带来财富水平跨上新台阶。我国的领导换届周期是10年,而新领导执政后需要1到2年的交接转换,8年左右的效应明显地体现在资本市场上。同时财富水平和产业利润与收益率引发了资金总量的增加,资金受投资回报率和心理预期影响推动,在实体经济、房地产行业和资本市场三大领域转换。

经济周期的基钦周期(短周期)大约36到40个月,就与投资周期密切相关,一般是新机会的出现会带来超值回报,吸引资金进入,资金进入会产生加速效应,导致投资超过合理需求形成投资泡沫,泡沫累积到一定程度,投资回报率会下降直至低于其他领域,如此反复,大约3年左右。经济周期的朱格拉周期(中周期)大约在9到10年左右,一般与产业升级和科技革命相关,一般3年的基钦周期会带来创新革命,9到10年会带来创新的根本性变革,形成产业升级与革命,10年左右会进入成熟期,直至下次更新的产品或技术替代,进入下一个中周期。

重新审视现有监管体系

其次,在短期内,资本市场的波动与投资者构成密切相关。由于中国的资本市场主要是个人投资者,往往缺乏专业的投资知识,难以获取充足的信息数据,心理上又容易产生从众和受误导等波动效应,对未来预期过早透支在现价上,因此往往会加剧资本市场的波动,甚至与经济走势不再相关。比如此次股市大幅上下波动,一方面是由于房地产行业暴涨不跌的神话结束,另一方面是对注册制、“一带一路”等改革的期待与预期,同时又有融资杠杆工具的推波助澜。

历史和国际的经验与规律表明,市场的波动不可避免,是常态,必然是围绕价值上下波动,市场的表现正好等于价值的情况是个别的,甚至很少发生。而资本市场的波动具有两面性,波动当然会带来损失,波动过大甚至可能导致危机。但常态化的波动本身就是价值发现和资源配置调整的正常动态过程,波动带来的压力和危机感也是推动企业与制度变革、经济转型升级的外在动力,只要波动是收敛的,市场本身就具备最佳的调节机制,市场的波动会引发要素的流动,而流动会不断寻求资源使用和价值创造效率的不断提升。如果波动是发散的,例如像农业,其生产周期过长,无法及时根据价格变化进行供给的调节,则需要制度安排逆周期平衡机制。